覃汉：从“疯狂的苹果”看通胀“灰犀牛”

　　从近三轮猪周期来看，在低于猪粮比预警线的持续时间分别为2010年3月至2010年7月共计5个月，2014年1月至2015年4月共计16个月。14年开始的猪周期中，整个养殖行业在亏损的同时完成了行业集中度和规模化的较大提升，从劳动密集型向资本密集型转变。而在持续的环保压力和资本双约束下，散户被挤出市场，降低市场非理性补栏或压栏行为。随着生猪养殖行业自发降低补栏率，国家启动收储稳定猪价，以及下半年消费旺季到来，今年四季度至明年上半年看到猪肉价格探底回升的概率大大提升。

　　农产品是典型的供给的价格弹性较大的商品，其生长期与全球气候相关度非常高。根据极端气候买卖农产品期货，最大的特点是买预期，在预期被证伪或者改变之前，市场很难被逆转。除了前文所述苹果期货，历史上2010年的棉花和2012年的美豆走势也非常类似，都是在极端气候条件下市场对于减产预期较强，在突破关键技术点位后开始了一波凌厉的上涨行情。

　　虽然我国对谷物采取提价收储措施，以增大对谷物的调控能力。但由于国内大豆、豆油对外依存度高达90%，棕榈油对外依存度高达100%，使得国内对于油料的调控能力明显偏弱。此外，类似于07-08年，因食品价格大涨而启动货币紧缩周期，但短期内却呈现越调越涨的局面，而当前进行紧缩的概率也不大。总体而言，从苹果期货到郑棉，极端天气可能是这一波农产品进入持续上涨行情的催化剂，而根据过去的经验来看，持续时间可能维持至少一年。

　　另外原油的输入型通胀风险也不可小视，我们在此前多篇报告中均已做过详细阐述。基于货币政策周期以及经济复苏前景等差异，即便无法重现前两轮的商品大牛市周期，但当前我们仍可能因为天气催化农产品上涨，面临来自农产品、猪周期以及原油价格节节攀升的三重共振，爆发时间点可能在18年下半年或19年上半年。

　　5. 关注滞涨风险，债市机会靠跌当前市场的惯性还是在于看空经济，典型的表现为上周经济数据公布，盘中市场对于较弱的消费和投资的反应要强于对于超出预期的工业增加值。随着地产维持韧性叠加基建预期回暖，经济将出现新的平衡，基建和地产均将处于相对较为强势的状态，来对冲未来外需和库存等小周期的变化，一季度大概率是全年经济增速的低点。但政府重启扩大内需可能存在时滞，未来几个月经济惯性下滑的概率也不可排除。

　　随着农产品未来的上涨趋势进一步明朗，市场主要矛盾可能从经济切换至通胀。从翘尾因素来考虑，今年通胀中枢相比去年将会明显上行，这也是央行货政报告提及的内容。我们测算18年的通胀中枢水平可能在2.5%左右，连续几个月突破3.0%是小概率事件，但天气异常催化下半年农产品涨价风险，以及叠加猪价、油价的三者共振可能在后续发酵，对于明年的CPI构成较大推升压力。

　　如果未来一年，工业品上涨节奏放缓或者经历下跌，但是农产品中枢持续抬升，PPI下行但CPI上行，长端利率可能跟随农产品上涨而上行，而不是跟随工业品下跌而下行，从某种程度上来说，投资者需要开始关注未来潜在的滞涨风险。

　　从债市的角度，年内级别最大的行情已经在4月份降准后结束，未来1-2个季度债市的机会需要靠下跌调整来创造空间。我们从5月初看好股市的反弹行情，并在多篇报告中强调贸易战风险已经被过度反应，短期内不宜过度悲观。近日中美两国谈判取得实质进展，紧张关系得到缓解，大体符合我们之前的推测。但站在当前点位，随着风险偏好逐步修复、滞涨风险上升，股市继续反弹的同时潜在压力也在积聚。

　　6. 宏观经济及利率市场回顾6.1.宏观经济基本面：经济韧性开局，信号仍有争议

　　6.1.1 重要数据更新经济仍有韧性。统计局公布4月实体经济：4月工业增加值同比增长7.0%，超出市场预期，前值6.0%；1-4月固定资产投资累计增速7.0%，低于市场预期，前值为为7.5%；社会零售增速9.4%，低于市场预期，前值为10.1%。整体看，经济韧性较强，月度数据向高频数据回归。6.1.2 高频数据跟踪发电耗煤增速持续回升，高炉开工率稳中有升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）继续回升；单周同比同样走强。产能利用率方面，各产业链利用率保持平稳，高炉开工率小幅回升。

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