覃汉：从“疯狂的苹果”看通胀“灰犀牛”

　　国君固收 ·利率周报 | 摘要：

　　“疯狂的苹果”：苹果期货暴涨的表与里。近期无论股、债还是黑色商品行情均平淡，而苹果期货的大涨行情则引起市场关注。回顾苹果主力合约上市以来表现，大致可以分为三个阶段：（1）春节备货行情不及预期，苹果期货上市后持续下挫；（2）交割标准不明晰，投机资金涌入，苹果期货超跌后反弹；（3）极端天气、游资逼空、苹果期货进入暴涨阶段，远月合约转为升水。商品牛市下半场，农产品通常接力工业品上涨。在前两轮商品牛市中，2002至2008年，以及2009至2011年，存在诸多类似之处，从结构上来看，大致可以分为三个阶段：第一阶段为底部启动期，大宗商品几乎有着普涨行情，但工业品较为强势；第二阶段为强势期，工业品进入主升浪，农产品滞涨；第三阶段为尾声期，农产品接棒工业品上涨。15年四季度以来的本轮商品牛市至今也体现出了典型的三段性特征，即便无法重现前两轮的商品大牛市周期，但当前我们仍可能因为天气催化农产品上涨，面临来自农产品、猪周期以及原油价格节节攀升的三重共振，爆发时间点可能在18年下半年或19年上半年。关注滞涨风险，债市机会靠跌。如果未来一年，工业品上涨节奏放缓或者经历下跌，但是农产品中枢持续抬升，PPI下行CPI上行，长端利率可能跟随农产品上涨而上行，而不是跟随工业品下跌而下行，从某种程度上来说，投资者需要开始关注未来潜在的滞涨风险。从债市的角度，年内级别最大的行情已经在4月份降准后结束，未来1-2个季度债市的机会需要靠下跌调整来创造空间。我们从5月初看好股市的反弹行情，并在多篇报告中强调贸易战风险已经被过度反应，短期内不宜过度悲观。近日中美两国谈判取得实质进展，紧张关系得到缓解，大体符合我们之前的推测。但站在当前点位，随着风险偏好逐步修复、滞涨风险上升，股市继续反弹的同时潜在压力也在积聚。

　　1. “疯狂的苹果”：苹果期货暴涨的表与里5月以来，无论股、债还是黑色商品行情均平淡，而苹果期货的大涨行情则引起市场关注。从17年12月22日上市第一只苹果期货AP805至今，已有AP805、807、810、811、812、901、903、905共8只合约存续，其中AP805已进入交割月，当前主力合约切换至1810，1901、1903两只合约交投也较为活跃。回顾苹果主力合约上市以来表现，大致可以分为三个阶段：

　　① 春节备货行情不及预期，苹果期货上市后持续下挫。17年12月22日上市至18年2月下旬，苹果期货上市后持续下挫。18年春节前，主要产区走货稳定，市场库存较为充足，而整体需求不佳，导致春节备货行情不及预期。叠加18年1月份陕西大部分地区降雪天气导致运输受阻，贸易商被动压库，现货价格持续低迷拖累近月期货合约的表现。

　　直至18年初，对于交割品的框定范围只限于80#（果径80mm）的标准品，以及【75，80】mm之间的替代品，贴水2000元/吨。但郑商所尚未出具更为细节的标准要求，而指定交割仓库在实际收购中还是按照传统贸易方式收购而未进行严格分级。交割标准不明晰也是后续苹果期货暴涨的重要原因。

　　② 交割标准不明晰，投机资金涌入，苹果期货超跌后反弹。春节后至4月初，期货超跌导致投机资金涌入。2月23日，苹果期货全部合约涨停，投机资金大量涌入。投资客在AP1805停板价位频繁报撤单被郑商所处罚，暂停开仓一个月。市场对后期走势主要聚焦以下两点：交割标准、供需变化。

　　市场热议的是纸加膜苹果能否作为交割品。山东、山西及陕西的主要冷库及部分交割仓库，纸袋苹果80#以上合格交割品成本在8000-9000元/吨之间，而纸加膜苹果80#以上符合交割品交割成本在7000元/吨以下，较纸袋苹果低1000-2000元/吨，且货源充足。

　　但纸加膜苹果市场接受度偏低，一旦出现交割争议需要通过交易所进行争议复检程序，不但耗时耗力，纸加膜苹果品质也较难难通过复检流程。因此主流观点认为纸加膜苹果大概率不太可能作为交割品，那么低至6500元/吨的期货价格显然在临近交割月份是不合理的贴水，期货价格因此得到提振。

　　③ 极端天气、游资逼空、苹果期货进入暴涨阶段，远月合约转为升水。4月中旬至近，苹果期货进入暴涨阶段。清明节，西北、华北地区受寒潮影响出现大面积雨雪、霜冻、降温天气，苹果的主要产区后期产量和优果率可能受到严重影响。叠加市面上流传出的草根调研报告，市场对于苹果供需关系边际恶化的担忧升级，预期全国产量减产幅度在20%-30%，苹果期货进入加速上涨阶段。

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