覃汉：从“疯狂的苹果”看通胀“灰犀牛”

　　第三阶段，当经济达到2006年的高通胀时，比如，美国CPI从02年的1.6%回升至06年的3.2%，联邦基金目标利率则调升至06年的历史高位5.25%，工业品在政策调控的持续影响下开始呈现宽幅震荡，但此时农产品接力工业品领涨大宗商品，并且跟随原油（种植成本提高）经历了长达2年左右的大牛市。至2008年6月，玉米、大豆、原油、铜较06年9月分别实现上涨227%、158%、110%和10%。

　　2008年原油价格涨至140美元，带动具有生物能源概念的玉米、油脂、原糖等均经历一波相当大的涨幅。粮油被作为生物能源的原料被消耗，改变了粮油的传统消费结构，使得粮油的消费不仅仅局限在食用消费方面，而是进一步延伸至工业消费方面。额外的工业消费增加了粮油的消费量，从而打破了农产品的传统供需格局，使得农产品的金融属性大大增强。这也是第三阶段看到玉米涨幅远远高于大豆的主要原因。

　　商品大牛市回顾：2009-2011年

　　08年金融危机之后，全球主要经济体均进入宽松周期，大宗商品新一轮牛市开启。其节奏与前一轮牛市非常类似，第一阶段至09年中，原油、铜、大豆、玉米分别累计上涨80%、70%、40%和10%左右。第二阶段至2010年中，铜、原油、大豆、玉米分别涨30%、10%、-30%、-15%。第三阶段至2011年中，原油、铜、玉米、大豆分别上涨32%、30%、90%、20%。

　　从逻辑上来说，商品牛市启动的原因也是在经济走弱下货币进入宽松，虽然期间受到全球经济复苏不确定、欧债危机等影响而略有波动（04年则因为美联储货币政策反复），但总体趋势向上，且流动性充裕比基本面的好转更大程度上刺激了商品的上涨。工业品价格因与经济周期联系较为密切，而农产品则因刚需与经济关联度较低，因此在全球经济危机之后，工业品下跌幅度要远远大于农产品下跌幅度；同样流动性的宽松以及经济复苏预期，也使得工业品领先农产品自低位上涨，农产品则表现较为滞涨。

　　进入2010年，全球经济处于复苏与衰退的不确定性边缘，工业品价格由于接近危机前高点，在整体发达经济体工业需求下降情况下表现为滞涨，而农产品则在消费需求增加、自然灾害等多因素影响下开始节节攀升。比如09年之后全球自然灾害增多，厄尔尼诺现象频繁，又在拉尼娜天气影响下，全球主要农产品如小麦、玉米、白糖、棉花都相继面临减产，加上09年农产品相对工业品的滞涨，使得大量流动性转移至农产品价值“洼地”，农产品大涨的背后离不开通胀预期和货币流动性充足。当通胀处于中后期时，物价持续攀升促使农产品价格大幅上扬，最后政策调控加强以及抑制通胀时，大宗商品牛市才会告终。

　　4. 下一阶段农产品可能接力工业品上涨

　　15年四季度以来的本轮商品牛市至今也体现出了三段性特征：15年四季度至16年上半年大宗商品普涨；至17年年中陷入震荡但工业品尤其是铜表现较强；17年四季度以来其后油价涨幅惊人，而农产品再度启动。期间，地缘危机、极端天气也是影响节奏的关键变量，但与前两轮不同之处在于：美联储处于加息周期，中国供给侧改革是新变量。

　　从前两轮商品牛市的后期来看，如前文所述均是发生了农产品与油价的共振而导致通胀风险过高，而放眼国内则加上了猪周期进入上行阶段这一要素。我国猪周期的产生逻辑为：生猪价格上涨à养殖户盈利并补栏à仔猪价格上升，增加供给à生猪供大于求à生猪价格下降à养殖户亏损，补栏减少或压栏à生猪供应减少，仔猪价格下降à生猪供不应求价格上涨。

　　从改革开放到2007年，我国生猪生产主要经历了六次明显的价格波动，平均周期为6年左右，上升期和下降期平均分别为3.5年和2.5年左右。然而2006年后，猪周期表现为时间明显缩短，“一年涨一年平一年跌”约3年一个周期，而且振幅加剧。

　　生猪养殖成本中饲料端的投入占整体养殖成本的70%，18年以来玉米、豆粕等相关原料价格快速上涨对养殖户利润形成巨大的挤压作用。猪粮比价从17年末的8.11已经下滑至当前的5.17，快速跌破了生猪生产盈亏平衡预警线5.5，猪肉价格也从15元/kg下滑至10元/kg左右，跌幅超30%。

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